利物浦0南安普敦:2019下半年,中國經濟的5個重大變化

管清友 原創 | 2019-09-25 17:04 | 收藏 | 投票 編輯推薦 焦點關注
關鍵字:中國經濟 

南安普敦vs利物浦 www.rupcqk.com.cn  

  2014年提出打破剛兌是個前奏,從2016年中政治局會議第一次提出“抑制資產泡沫”開始,我們正在經歷一場史無前例的金融大出清。

  我們要做的事就是在不破壞中國經濟系統性穩定的前提下,悄無聲息的把過去十年金融自由化埋下的“雷”一個個拆掉。這次我們面臨的挑戰不亞于90年代末那次調整,因為既要出清國內的金融泡沫和過剩產能,還要頂住外部貿易戰的沖擊,這比二十年前的外部環境惡劣的多。

  如果用十二時辰來描述這場出清,也許現在我們正處于午時,就是上午11點到下午1點這個時間,這是一天的中間點,也是一天里最熱的時刻。從P2P到財富公司,從信托頻繁逾期再到債券打破剛兌,再從部分券商踩雷到安邦被接管,直到今年包商銀行被接管,擠泡沫正在一步步走向高潮。讓我們再來回顧一下這場出清的前七個時辰。

  2014年既是新一輪寬松的起點,也是這場出清的前奏,算是十二時辰的“子時”。因為在這一年,剛性兌付時代正式終結。有兩個代表性事件:一是中誠信托30億“誠至金開1號”未能按期兌付,拉開了信托違約的序幕;二是債券市場“違約元年”,首次出現實質性違約,主要是中小企業私募債發行人違約。

  2015年算是“丑時”,股市成為第一個鬧事的“狼衛”。上半年大家可能還沉浸在股票市場暴漲的狂歡中,6月份就出現了股災,中國的股民記憶力只有7秒,股災發生也不過4年的時間,但可能已經有人忘記了,但我至今記憶猶新,因為當時我在券商工作,感受到了一線的殺傷力。有一次我在內部的交流中認真梳理了一下從2014年下半年到2015年上半年這一年里面整個市場發生的變化和經歷的一些人、事、產品。

  2015年上半年對于我來講記憶深刻,因為我真的接到了一個很熟悉的朋友打來的電話,他當時站在陸家嘴一個比較高的樓上,好在我在體制內工作過,思想政治工作水平也比較高,然后跟他說了半個小時,他就回去了。這不是玩笑,現在說出來哈哈一笑,但可以把自己重新帶回到2015年股災的時候。接著,P2P出現第一波“爆雷”跑路潮,出現e租寶、泛亞、金賽銀基金等大事件。債券違約也開始進入常態化階段,天威集團成為首家發生違約的國有企業。

  2016年算是“寅時”,債券違約的蓋子揭開了。供給側改革元年,房地產開始嚴厲調控,上半年整個大宗商品價格的上漲,特別是鐵礦石。下半年經濟下行壓力加大、上游行業景氣度下降,在去杠桿和年底資金緊張的疊加影響下,國債期貨一度跌停,過剩產能行業違約事件集中爆發,甚至出現了連環違約,債災出現。

  由于債災主要發生在金融機構、銀行間市場,所以很多券商曝出了“蘿卜章”事件,國海證券的“蘿卜章”事件鬧得沸沸揚揚。后來我仔細研究發現,其實在過去幾年有很好的創業機會,就是“刻蘿卜章”,過去我們沒有發現這個機會,原來蘿卜可以刻章,等到下一波金融泡沫的時候,我們可以延伸一下這樣的業務。因為在巨大利益誘惑面前,人性真是不堪一擊。

  2017年算是“卯時”,“史上最嚴”的金融監管警鐘敲響。強化監管后,有很多產品陸續出現爆雷,如招商銀行10億理財產品逾期兌付,銀行理財首次違約,中江信托政信項目未能如期兌付,典型的“龐氏騙局”錢寶網爆雷。經過前些年的無序狂奔,爆雷必然會出現,強化監管只是壓死駱駝的最后一根稻草,所以我們看到銀行、信托這些風控相對嚴格的公司都開始出現問題,更不用說原本就脆弱的P2P公司。整個金融形勢都在2017年出現了逆轉,金融周期從2017年開始正式進入下行周期,開始收縮。

  2018年算是“辰時”,爆雷明顯增加,我們開始見證資產價格下挫的威力。2017年末十九大召開后的中央經濟工作會議將防范化解重大風險位列三大攻堅戰之首,重點是防控金融風險。這是因為很多金融機構在嚴監管之下出現各種問題,安邦被接管標志著金融去產能拉開序幕。

  在中美貿易戰的沖擊下,上證指數從3500點左右一路跌到2400多點,股票質押爆雷,十分慘烈,對于資產價格的殺傷力應該是比2007年的6124和2015年的5178還要大。當然債市也不太平,違約潮再度來襲,AAA債券上?;攀狀撾ピ?,高評級也未能幸免;與此同時,裸泳的P2P開始一個個倒下,出現的停業和問題平臺數量就超過1200多家,尤其是6-8月維權事件頻發,甚至讓人聞到了一絲金融?;奈兜?。

  2018年底到2019年一季度算是“巳時”,金融風險一度階段性緩釋。經濟開始短暫企穩,但這只是暫時的,下行壓力仍然很大,我們看到一些“金牌機構”,以前覺得絕對不可能出問題的機構開始出問題了,如光大資本52億海外投資項目破產,血本無歸;“中國版黑石”中信資本34億私募產品深陷兌付?;?,央企都不那么靠譜了。

  2019年二季度以來我們已經進入“午時”,風險開始擴散到部分小銀行,“接管”銀行這種非常手段開始出現。5月,一度?;鸕鬧忻爛騁啄Σ獵俁壬?,經濟再度承壓,風險加速釋放,包商銀行因出現嚴重信用風險被央行、銀保監會接管1年,成為歷史上首個被監管機構接管的商業銀行,也是繼安邦被接管后的又一金融機構。上交所唯一上市信托公司安信信托被上交所問詢,超過100億未能按期兌付,諾亞財富34億踩雷承興國際事件,金融出清開始蔓延到一些頭部級別的金融機構。

  不過,慶幸的是,這場金融大出清已經過半,我們還沒有失守系統性風險的底線,所以我們還有時間可以在這里一起討論。總的來說,中國經濟依然有很多好牌可以打,我們雖然做好了最壞的準備,但依然可以去爭取最好的結果。下面將從宏觀經濟、金融形勢、金融出清、資本市場和資產配置五個維度進行詳細說明。

  資產的收縮:

  宏觀經濟本質上是資產的集合

  過去宏觀經濟不太受重視,但最近幾年我明顯地感受到大家特別重視了,因為宏觀環境真的變了。這幾年我們的企業出現一些問題,過去成功的經驗成為了現在失敗的教訓。

  就像查理·芒格所說,宏觀是我們必須要接受的,而微觀才是我們能有所作為的。在宏觀周期的力量面前,每個人都很渺小,只能被動接受。如果對周期缺乏清醒的認識,微觀上再怎么努力也很容易變成徒勞。

  站在拐點上,必須首先看清楚長周期的變化。從全球的經驗來看,高速增長的經濟體普遍經歷了減速的過程,這是一個自然規律,不以個人意志為轉移,就像汽車高速跑了很久以后總要慢慢減速,慢慢降溫。

  從美國、日本、韓國、泰國、中國臺灣、馬來西亞等國家或地區的發展歷程來看,全球經濟減速期平均時間為20年,最終穩定在3%左右。如果說中國經濟增速從2008年步入換擋期,目前剛剛走過了10年,GDP增速從高點14.2%下降到了6.3%,也就是說,還有至少10年左右的減速期。

  雖然中國有些不一樣, 土地、人口、資本、技術等要素市場化還沒完成,在集體經營性建設用地入市、打破城鄉二元結構、推進資本市場化、技術創新的過程中等要素紅利正在不斷釋放,經濟增速不會驟降至3%。

  但中國也不可能例外,增長自然減速、經濟持續承壓是大勢所趨。短期之內經濟下行的壓力還是比較大的。2019年二季度經濟增速已經創下了2009年二季度以來新低,也是自1992年開始有季度記錄以來,經濟增速最慢的一次。而且實踐證明近十年三輪貨幣寬松刺激后的效果越來越弱,反應越來越遲鈍,“央行也不是藥神”,不能再想過去一樣寄希望給寬松的貨幣政策。因為這次可能真不一樣。

  過去10年里面,經歷過2009、2012、2014這三輪寬松,很多企業由于不能夠審時度勢,在寬松政策之下反而成了炮灰。2009年4萬億,很多企業開足馬力增加產能,最后自己變成了過剩產能,在去產能的過程中被清理掉了。2012、2014年兩輪大寬松,金融泡沫化,很多企業覺得融資太容易了,資金太便宜了,錢太好借了,借來了很多錢,然后投出去了、花出去了,花到不該放的地方,投到不該投的地方。最后由于高杠桿、有的破產、有的失去控制權、有的爆雷,“跑路”算是比較好的結局了。

  這三輪大寬松的結果提示我們,要對宏觀政策有一個正確的認識,在宏觀政策變化的同時踩準節奏,或者要保持一個平常心。

  在經濟增速換擋的大背景下,比較確定的是經濟出清已經進入下半場,還在繼續。

  第一個是對外部門出清,經常項目順差收窄,服務貿易逆差擴大。這幾乎是一個確定性的趨勢,也是中國經濟轉型中必然遇到的一個問題。近年來,貿易結構發生了很大的變化,出口導向型經濟難以為繼。外因是貿易?;ぶ饕逄?,加征關稅成為常態,出口必然會受到沖擊。貿易戰是長期持久的事,而且是無法改變的。

  內因是中國正在從一個儲蓄大國向消費大國轉變,進口需求不斷提升,尤其是服務貿易逆差在不斷擴大。同時勞動力成本上升,出口競爭力下降,大量產業向外轉移,貨物順差接近天花板。結果是貨物順差逐年遞減,服務逆差逐年遞增,貿易順差正在消逝。

  第二個是政府部門出清,“開正門、堵歪門”,地方政府擴張缺乏抓手。

  2014年,43號文和新預算法出臺后,政府融資方式全面重構。地方政府可以發債,但預算內額度十分有限。地方平臺融資功能被剝離,表外違規融資受限。2015年萬億PPP、政府購買服務和政府產業基金興起,政府投資上演了最后的瘋狂,基建同比增速超過20%,成為助推高杠桿的主要原因。

  但好景不長,隨著規范政府融資力度層層升級,PPP陷入沉寂、政府購買嚴控預算、政府產業基金近乎腰斬。地方政府融資被限制后,基建增速出現斷崖式下跌,2018年最低只有 3.3%。結果很多相應的產業環節、相應的機構都會受到影響,因為很多政府的生意現在沒法做了。

  第三個是家庭部門出清,人口紅利出現拐點,房地產進入白銀時代。家庭部門加杠桿是房地產行業火爆的重要推手,尤其是近幾年,大家明顯感覺到家庭杠桿明顯提高了,催生了一波房地產牛市,房價大漲。但現在無論是從基本面還是政策面來看,房地產總量擴張的黃金時代都結束了,進入存量盤整的白銀時代。

  從基本面看,由于高中畢業生數量和婚姻登記人數等剛需人口加速下滑,勞動力人口出現拐點,參考美國和日本經驗,美國勞動力人口2007年見頂,房價2006年見頂,日本勞動力人口1992年見頂,房價1990年見頂,購房主力軍的減少會導致首套房剛需趨勢性下降,后地產周期剛剛開始。

  從政策面看,2019年房地產主基調仍然是“房住不炒”,把房地產作為一個金融風險問題,堅決打擊投機性需求,抑制房價過快上漲。在嚴厲的調控政策影響下,很多能加杠桿的家庭加不了,有能力買房的沒有資格買。

  而且本輪房地產調控的節奏和以往確實不一樣,以往是緊兩年,松三年。但這一輪整個調控政策從2016年以來,至少到現在看沒有放松的跡象,不能再用過去的周期眼光看待房地產市場。

  第四個是企業部門出清,高杠桿模式難以為繼,去杠桿仍在進行中。分部門看,非金融企業杠桿率超過150%,遠高于金融部門的60.64%、居民部門的53.20%和政府部門的36.95%,與國際水平相比,也明顯處于相對高位,去杠桿任重而道遠。

  降杠桿是很多企業的必然歸宿,以房地產行業為例,中國內地房地產行業上市公司平均杠桿率在80%左右,香港地區房企負債率要低很多,基本上在20%-30%之間,最低的只有10%多一點,最高的只有40%左右。

  后來我請教過香港地產開發企業的老板,他說香港地區杠桿率低有兩個原因,第一個是監管嚴,第二個是香港地產企業吃過虧的,經歷過劇烈的資產價格的波動,比如說1997年亞洲金融?;氖焙?,香港很多房地產企業破產。在經濟增速放緩、監管趨嚴的過程中,整體包含房地產在內的中國企業杠桿率都要慢慢往下降,一般的開發商也要將負債率的底線控制在50%-60%左右,企業部門出清還在延續。

  同時我們還面臨一個新的挑戰,現在剔除金融企業后的全部A股上市公司,凈利潤增速為負,整個ROE水平也開始下降,這是一個非常嚴重的問題,所以無論是做企業,還是做二級市場投資,都面臨比較大的挑戰。

  從上面的分析可知,參考國際經驗和中國實際,中國經濟增長大概率還會處在減速期,整體上波動向下,資產端泡沫退潮,資產供給快速收縮,整體收益情況恐怕不會太樂觀,配置難度加大。

  資金的退潮:政策層已經摒棄大水漫灌

  除了資產端實體部門的出清外,資金端金融部門的出清也一直在進行中。2016年是一個拐點,中國金融業增加值在GDP中占比開始下降,最高的時候達到了8.35%,比美國金融?;⑸腿氈咀什菽潑鶚倍薊掛?。主要是中國在過去幾年由于貨幣寬松和監管漏洞,產生了一個又一個巨大的金融泡沫。

  當寬松難以為繼時,泡沫就會破裂,2015年的股災、2016年的債災、2017年后大量企業破產、債券違約以及連環的金融風險都是活生生的例子。伴隨著這輪寬松的結束,金融部門開始出清。政策面開始收緊,流動性基本面也開始收緊,融資比以前更難。同樣一個獨角獸企業在2015、2016年的時候估值可能100億,但現在可能只有70億了,而且還很難拿到投資,這就是資金退潮的影響,在為過去10年的大寬松買單。

  尤其從2016年以來,大家切實感受到金融環境緊了,融資難了,融資貴了。過去是資金找項目,現在是項目找資金,過去是資本的全面開花,泡沫化,現在是同步收縮。如果一些企業和投資者能在2017年年初,或者再晚一點,在2017年上半年能夠意識到這種變化的話,現在也不至于陷入如此尷尬的境地,這是我的切身體會。

  未來貨幣政策的取向一定是“正?;?rdquo;,新常態也是非常態。三十年前日本的教訓就是逆周期調節力度不能過猛,貨幣政策是藝術不是技術,不是算出來的。盡管全球各國貨幣政策退出非常困難,道理很簡單,吸毒上癮不容易戒,金融機構對于寬松政策的依賴性越來越強。但是有病得治,藥吃多了,副作用特別大。

  如果再出現2009、2012、2014年那樣大規模的貨幣寬松,過去幾年資產泡沫、社會階層的分化、企業的高杠桿將會再重演一遍,殺傷力更強。

  貨幣當局已經對這個問題有比較清楚的認識,不能讓經濟增速滑落太快,對于經濟的自然減速確實要慢慢適應,不再一味寄希望于貨幣寬松來刺激經濟。所以,雖然貨幣政策出現了明顯的微調,逆周期調節力度不斷加大,2018年4次降準,2019年至今3次降準,做了一些政策的對沖,但堅決不會再搞“大水漫灌”,所以我們看到貨幣政策十分克制,資金面相對謹慎。

  近期全球央行畫風突變,印度、澳大利亞、新西蘭等幾十家央行降息,美聯儲年內已降息2次,十年來首次重啟回購操作,歐央行“降息+重啟QE”組合拳再度來襲,新一輪寬松再度來襲。全球寬松會給中國貨幣政策帶來更多騰挪的空間,但考慮到豬周期進入上行階段、國際油價反彈,通脹預期越來越強烈,會對中國貨幣政策寬松形成一定的制約,很難再出現大規??硭?,央行謹慎推出“改革式降息”,并將地產隔離在降息之外。

  而且隨著大央行回歸,金融監管從分業再到統一,監管套利空間大幅縮小。過去10年的資產泡沫很重要的原因是出現了巨大的監管漏洞。

  第一,中央監管機構之間不協調。這也是2015年發生股災的重要原因,傘型信托本屬于證券信托產品, 涉及跨部門監管,初期信息不通,統計標準不一樣,銀監會和證監會監管不到位,待風險積累后,證監會粗暴強硬監管,甚至有券商強行拔線進行清理,結果出現踩踏效應,觸發股災。

  第二,中央監管機構和地方監管機構目標沖突。因為中央監管機構和地方監管機構博弈,很多地方機構掛上了金融監管局的牌子,這兩者之間的沖突導致很多的新金融業態發展起來,如各種交易所、各種P2P平臺初期幾乎無監管,缺乏有序的引導和規范,最后亂象叢生,一發而不可收拾。

  2017年金融穩定發展委員會成立后,大央行回歸,協調貨幣政策與金融監管,從分業再到統一,開啟監管統一化新時代。這樣新的監管架構形成以后,開始打破剛兌、禁止資金池、嚴控杠桿、規范并購重組、消除多層嵌套和通道等,很難再看到過去幾年出現的金融亂象。

  對于投資者,最重要的影響就是剛性兌付被打破,過去無論是銀行還是非銀行金融機構,都在扮演著“銀行”的角色,中介機構對資金方承諾剛兌,激起了資產方的融資沖動,表面上看,短期資金方獲得了穩定的收益,資產方的融資需求得到極大滿足,中介機構賺取了利差,但這種“龐氏金融”不可持續,尤其是在資金退潮期,一旦難以為繼,累積的隱性債務就會加速暴露,導致債務違約引爆金融風險。

  這幾年剛性兌付正在逐步被打破,有利于形成一個比較市場化的資產價格,讓投資者意識到投資有風險,高收益對應高風險,投資也變得越來越專業,越來越謹慎,投資不是誰都能做的,也不是誰都能做好的。

  其實中國的投資者里還是股民最善良、勤勞、勇敢、好賭、愿賭服輸,很少看到中國股民到北京金融街拉橫幅,要向中國股民致敬。

  出清在午時:金融爆雷的高潮已經到來 

  隨著資產端泡沫的退潮,資金端狂歡的結束,且在經濟下行周期內,資產端收益比資金端的成本下降地更快,使得金融風險迎來高峰期,金融出清時代已然到來,整個金融投資市場都不太平靜,風險加速釋放。下面帶大家回顧一下最近幾年這一輪金融出清的歷程,通過一個中國金融爆雷全景圖,看看我們站在金融出清的哪個階段。

  P2P:接連爆雷,龍頭陸金所計劃退出,行業加速洗牌。P2P應該算是最早開始出清的,經過2015年和2018年以來的這兩波爆雷,現在正常運營的P2P平臺不到900家,淘汰率接近90%。尤其是去年P2P爆雷潮以來,P2P “三降”監管要求十分嚴格,備案一再延遲,監管政策充滿不確定性。近期龍頭陸金所宣稱或將退出P2P業務,轉型消費金融,如果陸金所真的退出,將成為P2P行業標志性事件,勢必會進一步打擊投資人信心,導致資金大規模流出,警惕擠兌風險。經過這輪洗牌,P2P行業還會有,作為主流金融服務機構的補充存在,但是剩下的、“活下去”的不會太多,就像過去看到抗日神劇一樣,連天的炮火過后看到一個人衣衫襤褸、滿身泥土舉了一個紅旗告訴大家我還在,活下來了。

  信用債:違約頻現,AAA級也未能幸免,發行難度加大。在破剛兌的背景下,2018年信用債違約債券數量、違約債券余額和新增違約主體數量創下歷史新高,信用違約走向常態化。尤其是2018年6月,上?;盼ピ?,AAA債券首次違約,高評級債加入違約行列,結果是不少債券取消發行,發債難度加大。

  私募:清盤劇增,“中國版黑石”中信資本深陷兌付?;?。2018年股市一度下探2400點,繼2016年熔斷之后再創新低,私募基金業績十分慘淡,清盤數量創5年新高,前三季度就超過4000只,不少明星基金經理也在此“失手”,過去我們覺得不可能出現問題的機構也開始出現問題,甚至頭部機構也出現問題,2019年3月“中國版黑石”中信資本34億私募產品深陷兌付?;?,央企也不能幸免,出清過程非常慘烈。

  財富管理公司:不太平靜,龍頭諾亞財富34億踩雷。最近大家也看到了,諾亞財富踩雷事件傳得沸沸揚揚,中國財富管理行業面臨從未前所未有的大變局。其實財富管理是一個非常有前景的行業,對接資產端和資金端,本來是完全第三方,能夠提供獨立的理財顧問活動,但中國的財富管理和美國不太一樣,比較初級,缺乏專業人才,大部分扮演了產品代銷的角色,剛兌思維十分普遍,風控能力十分薄弱,正面臨著轉型之痛。

  券商及其子公司:爆雷潮開啟,光大資本海外投資破產。券商及其子公司也是麻煩不斷,2018年以來聯儲證券6款投向上市公司流動性貸款的20.7億資管產品,因上市公司經營困難本息無法收回而出現爆雷,最終的兌付方案是本金對折收購,不計利息,投資者損失慘重。光大證券和廣發證券相繼踩雷海外投資項目:光大證券全資子公司因海外項目破產無法按計劃退出,計提預計負債14億后,凈利潤同比減少96.6%。廣發證券全資孫公司的多元策略基金由于外匯劇烈波動,遭受巨額虧損,導致凈利潤同比下降50%,近乎腰斬。

  信托:打破剛兌,違約潮密集爆發,安信信托被上交所問詢。信托曾經是剛兌的代名詞,安全與高收益共舞,但現在似乎也不管用了。隨著金融去杠桿的推進,市場環境收緊,地方平臺和房地產企業借新還舊的流動性鏈條無以為繼,前期發行的信托產品陸續到期,償付壓力加大,多只信托陷入兌付?;?,至今已經有上百個信托項目違約。僅2018年就有77個信托項目違約,但去年12月就有16個,接近2015年全年。2018年“踩雷王”中江信托違約金額累計高達79億元;2019年6月,中國唯一上交所上市的信托公司——安信信托被上交所問詢,有25個項目未能如期兌付,涉及金額超過100億,信托違約集中爆發。

  保險:安邦被接管,安盛保險產品暴跌95%。保險整體相對比較安全,應該是所有金融業態中震蕩最小的,除了安邦集團因原董事長涉嫌經濟犯罪被接管,1年后被摘牌更名為“大家保險集團”外,國內保險行業相對太平。但境外保險就沒有那么幸運了,2019年6月,國際知名保險公司安盛發行的投連險一天之內凈值暴跌95%,扣除管理費等費用后,產品凈值為負,保險也不再“保險”了。

  銀行:包商銀行因信用風險成為首個被接管的商業銀行。相比于其他金融業態,銀行的爆雷事件要少了很多,因為在2003-2004年,銀行已經經歷過一輪資產泡沫,出現過技術性破產,有過切身的感受,所以風控能力、管理流程比較規范。但2019年5月,包商銀行因嚴重信用風險被央行、銀保監會接管再次敲響了警鐘。

  最終的同業負債兌付方案是5000萬元以內,全額兌付;5000萬元以上的階梯式兌付,有的僅兌付本金,有的只兌付70%本金。雖然沒有直接走破產清算程序,?;ち酥行⊥蹲收呃?,但大額僅部分兌付,打破了同業剛兌預期,引導金融體系的風險重新定價,主動釋放金融同業積累的風險,算是一種相對溫和的出清方式了,可視作金融業的標志性事件。

  通過上面各種金融業態的出清情況分析,我們可以大致勾勒出中國金融爆雷全景圖,從P2P、信用債、私募、財富管理公司到券商子公司、信托再到銀行、保險, 幾乎無一幸免。我們看到從非持牌到持牌金融機構,從非上市到上市公司,從小微到龍頭,從局部到全局,風險爆雷從過去的星星點點到如今的星火燎原,集中釋放,雖不至于出現雷區集中式爆炸,但可以預見擠泡沫進入高峰期,金融出清已經到午時了。

  資本的變局:

  資本市場從“供銷社”到“大賣場”

  在金融出清的大背景下,估值開始倒灌,資本市場面臨著前所未有的挑戰。尤其是科創板啟動后,從“供銷社”轉向“大賣場”模式,資本市場迎來大變局,尤其是最近科創板開板的背景下,注冊制以及科創板的投資價值值得深入探討。在金融出清的過程中資本市場的改革也在深化,會呈現出一些新趨勢,

  一是IPO常態化。通過完善多層次資本市場,不盈利也可上市,注冊制時代上市不再是難事,會對存量市場有一定的推動作用,所以我們看到IPO過會率創兩年來新高,開始常態化運行,同時瑕疵企業主動“撤退” ,IPO“堰塞湖”有所緩解??拼窗逡不岬貢拼媼渴諧「母?,催生第三家證券交易所,我一直呼吁的“雄交所”正在加速落地。

  二是估值國際化。水槽通了,水位就要與國際看齊。從中長期來看,注冊制最重要的影響是估值逐漸國際化,因為既然是市場化發行,同時面臨境外資金的大量涌入,無論是個股的投資風格還是市場的估值水平,大概要和境外市場同類企業看齊。但這么大的溢價我個人不太理解,有人說不能用傳統的眼光看待科創板,有一點道理,但是不完全對。

  三是退市常態化。進水放寬了,出水也要跟上。未來科創板上會看到嚴厲的退市、數量眾多的退市。現在有些科創板企業在申報過程中修改上交所的問詢問題,我無法理解?;褂行┥鮮泄鞠衷讜旒俁疾蝗險?,10年前公司造假還是認認真真做得特別復雜,現在有些上市公司造假簡單粗暴,缺乏匠人精神,簡直是在侮辱監管的智商。

  四是投資價值化。擊鼓傳花終結,資本倒灌。中概股360借殼回歸就是一個很好的例子,回歸A股后,360股價暴漲,市值從不足100億美金到超過600億美金,但很快開始回調,最后在200億美金左右。資本寒冬會逐漸傳導到實體寒冬,前一輪VC/PE投資的企業,不求最好,只求最貴,只要有人接盤就敢投,現在這種情況很難再存在,小米港股上市便遭遇破發?;褂瀉芏嘍瀾鞘薇涑閃?ldquo;有毒”的毒角獸。很多企業的融資總額已經超過了市值,比如小米、聚美優品、蔚來汽車、優信、趣店、如涵、蘑菇街、51信用卡等。 

  硬核的配置:

  不要再做“追風少年”,守住硬核資產

  泡沫的出清是大勢所趨,過去風來了豬都會飛的場景可能很難再出現。千萬別沉迷于過去賺的快錢,現在是一個賺慢錢的時代。存量經濟之下資產的廝殺將更加激烈,我們需要把資金配置到最“硬核”的資產上。

  從2014年到2018年,中國經濟經歷了一輪完整的經濟周期和金融周期,資產表現也呈現明顯的輪動規律,每年都有一兩個資產處在牛市當中,如2014年的債市,2015年的股市,2016年的樓市,2017年的貨幣,2018年的債市。

  2019年經濟出清進入高峰期,也就是出清在午時。同時我們也處于存量時代,分化和集中是大勢所趨。頭部企業要做大做強,成為細分行業龍頭;腰部企業要活下去,因為處在不上不下最難了,上上不去,很容易下來;腳部企業很多會被淘汰,淹沒在歷史的洪流中。具體表現為頭更大了,腰更細了,腳更腫了。

  這樣的背景下,做企業的,做投資的,都需要長期關注硬核資產。我把硬核資產的特點總結為:稀缺、標準、穩定。稀缺不用說了,稀缺性是硬核資產價值增長的保障,典型代表是北京故宮,不可復制,花錢都買不到。標準化,這個很重要。過去投了很多非標資產,未來投資資產的特點是標準化,因為標準化保證了流動性,非標準化資產流動性差。穩定性,中國的投資終于到了被動式進行價值投資的時候了。

  從投資角度來講,就是選對賽道,構筑堅實的護城河。有兩大類賽道值得關注,一是跟中國經濟轉型升級有關系的,消費仍然很旺盛;另一個就是與科技相關的,潛力巨大。

  從行業角度來講,就是要成為細分行業的龍頭,強者恒強。行業集中度越來越高,無論什么行業,最后偉大都是熬出來的,就看誰從腰部熬到了頭部,成為龍頭老大,或是隱形冠軍。

  從二級市場角度來講,分化是注冊制的必然結果,首選優質龍頭。現在科創板股票數量還比較稀缺,有些股漲勢驚人,我估計再過一段時間開始有漲有跌。股票市場優質龍頭股的表現肯定大大強于過去泡沫化的資產。未來,未來分化是必然的,如果出現港股化的情況,我覺得是好事情。

  從債券投資角度來講,融資條件緩解,高評級才是硬道理。現在低等級的債券市場不是特別好的投資標的,未來發現主體的信用等級越高,評級越高本身就是一個硬核資產。和以前專門投垃圾債不一樣了,低評級的風險太大。

  從地產角度來講,城市分化越來越嚴重,房價分化也越來越嚴重。核心城市泡沫回潮,非核心城市泡沫回調。人口集中、產業發達、公共資源優勢明顯的核心城市房價更有支撐,是比較好的投資選擇。

  從商品角度來講,避險為上,黃金的“黃金時期”到來。新一輪全球貨幣寬松正在開啟,中國進入非典型寬松期,雖然不會像2009、2012、2014年這三輪大寬松,中國貨幣政策會有更大的寬松空間?;平鶚侵匾謀芟兆什?,經濟衰退或?;⒍曰平鴆?,同時國際黃金又是由美元定價的,美元貶值一般對應黃金價格上漲。這種情況之下,黃金可能會迎來久違不錯的投資機會。

  總結一下,無論是今年下半年還是未來相當長的一段時間里面,全球經濟衰退,全球會進入一個非典型寬松的局面,這種局面和以往面對的情況有非常大的不同,一方面金融風險在釋放,另一方面逆向寬松。從國際市場投資來講,黃金的機會相對確定。從國內情況來看,注冊制推行后,優質龍頭股票可能表現肯定大大強于過去泡沫化的資產。也就是說,無論是今年下半年還是未來相當長的一段時間里面,投資的機會、投資的方式相對比較簡單,就是買好東西,買硬核資產,不要買壞東西。同時做企業也好,做投資也好,要有佛系的精神,投資也行,不投也行,要保持清醒的頭腦和平常心,敢于放棄。

個人簡介
民生證券研究院副院長、宏觀研究中心總經理、首席宏觀研究員。曾任清華大學國情研究中心項目主任; E-mail:[email protected]
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